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明明（中信證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）

2月26日，在岸、離岸人民幣兌美元雙雙突破6.84關(guān)口，人民幣匯率創(chuàng)2023年4月以來新高。自2025年12月底升破7.0整數(shù)關(guān)口后，2026年開年人民幣匯率延續(xù)升值趨勢(shì)，2月以來，人民幣兌美元匯率中間價(jià)累計(jì)升值超過300個(gè)基點(diǎn)，在岸、離岸人民幣兌美元匯率今年升值幅度都超過2%。

從外部因素看，2026年以來，美元維持偏弱震蕩行情，人民幣匯率面臨的外部環(huán)境相對(duì)友好。今年以來，美元指數(shù)受到的多空因素相對(duì)均衡：基本面方面，1月美國(guó)總體通脹低于預(yù)期，核心通脹符合預(yù)期且表現(xiàn)溫和，就業(yè)數(shù)據(jù)則強(qiáng)于預(yù)期；貨幣政策方面，2026年1月30日特朗普提名凱文·沃什擔(dān)任下一任美聯(lián)儲(chǔ)主席。沃什主張穩(wěn)健的貨幣政策和低通脹來維護(hù)美元強(qiáng)勢(shì)，并反對(duì)通過美元貶值獲得貿(mào)易競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，使得其提名對(duì)美元指數(shù)的短期行情構(gòu)成支撐；地緣政治方面，美國(guó)宏觀政策反復(fù)存在比較大不確定性，對(duì)美元指數(shù)構(gòu)成較大沖擊。綜合來看，截至2026年2月24日，多空因素交織下美元指數(shù)年內(nèi)下跌0.4%，整體呈現(xiàn)震蕩態(tài)勢(shì)。

美國(guó)最高法院判定IEEPA關(guān)稅非法后，特朗普宣布引用122條款加征關(guān)稅，再次增加了美國(guó)關(guān)稅政策的不確定性，對(duì)美元指數(shù)偏利空。2026年2月20日，據(jù)新華社報(bào)道，美國(guó)最高法院裁決認(rèn)定特朗普政府援引《國(guó)際緊急經(jīng)濟(jì)權(quán)力法》實(shí)施的大規(guī)模關(guān)稅政策違法。隨后，據(jù)央視新聞報(bào)道，美國(guó)總統(tǒng)特朗普簽署行政令，宣布自2026年2月24日起，對(duì)來自所有國(guó)家和地區(qū)的商品加征10%的進(jìn)口關(guān)稅，并于21日在社交媒體上稱將提升該稅率至15%（截至2月21日尚未簽署行政令）。IEEPA關(guān)稅被裁定非法后的關(guān)稅退款以及對(duì)美國(guó)財(cái)政的擾動(dòng)、去年以來伴隨著諸多貿(mào)易協(xié)定而逐步穩(wěn)定的關(guān)稅預(yù)期或再度陷入階段性混亂、特朗普政府尋找潛在的替代方案或引發(fā)市場(chǎng)對(duì)于美元信用的擔(dān)憂等問題，對(duì)于美元指數(shù)而言或偏利空。

從內(nèi)部因素來看，結(jié)匯需求的集中釋放或是支撐近期人民幣匯率進(jìn)一步走升的重要因素?？捅P的結(jié)匯行為往往具有一定的“順周期”特征，并放大匯市波動(dòng)。例如人民幣持續(xù)升值期間會(huì)刺激更多結(jié)匯行為，為市場(chǎng)提供人民幣需求，支撐人民幣走強(qiáng)。從銀行代客結(jié)售匯情況來看，2025年9月人民幣匯率表現(xiàn)偏強(qiáng)時(shí)，客盤結(jié)匯需求出現(xiàn)階段性釋放。進(jìn)入10月，美元指數(shù)反彈背景下，客盤結(jié)匯又有所回落。2025年12月—2026年1月期間，伴隨著人民幣匯率的持續(xù)走強(qiáng)并升破7.0，剔除遠(yuǎn)期履約額的銀行代客結(jié)售匯順差進(jìn)一步走高，2025年12月和2026年1月的當(dāng)月讀數(shù)分別錄得827.79億美元和703.32億美元。同期結(jié)匯率分別達(dá)61%和59%，均顯著高于歷史同期水平。

央行的美元兌人民幣中間價(jià)報(bào)價(jià)與市場(chǎng)預(yù)期（Bloomberg預(yù)期）保持正價(jià)差。自2025年11月末以來，人民幣匯率逐步進(jìn)入升值通道并升至近年來新高水平，美元兌人民幣中間價(jià)報(bào)價(jià)與市場(chǎng)預(yù)期（Bloomberg預(yù)期）的價(jià)差由負(fù)轉(zhuǎn)正。2026年以來該價(jià)差基本持續(xù)為正，2026年2月的價(jià)差均值達(dá)213.5點(diǎn)，或一定程度顯示出當(dāng)前人民幣匯率已處于政策合意區(qū)間，穩(wěn)匯率目標(biāo)更加注重扭轉(zhuǎn)單邊預(yù)期。

從出口來看，此次美國(guó)最高法院判定IEEPA關(guān)稅非法，以及后續(xù)特朗普引用122條款加征關(guān)稅，使得美國(guó)自2025年以來對(duì)華新增的關(guān)稅稅率略有下降，但整體變動(dòng)不大。展望2026年全年，近期美國(guó)關(guān)稅政策的波動(dòng)對(duì)于我國(guó)出口的影響或相對(duì)有限。我們預(yù)計(jì)對(duì)非美出口的韌性有望延續(xù)，部分產(chǎn)業(yè)鏈的全球競(jìng)爭(zhēng)力提升也能夠帶動(dòng)相關(guān)商品出口保持一定增速。同時(shí)也要關(guān)注，全球貿(mào)易量增速的整體回落、全球貿(mào)易政策仍面臨一定的不確定性。

2026年以來，美元維持偏弱震蕩行情對(duì)人民幣匯率構(gòu)成了相對(duì)友好的外部環(huán)境，客盤結(jié)匯需求的集中性釋放成為支撐人民幣匯率進(jìn)一步走升的重要因素。展望后續(xù)：短期來看，預(yù)計(jì)客盤結(jié)匯需求在季節(jié)性釋放后動(dòng)力或略有減弱，人民幣匯率的關(guān)注點(diǎn)或重回美元指數(shù)趨勢(shì)以及預(yù)期引導(dǎo)。中長(zhǎng)期來看，我們預(yù)計(jì)年內(nèi)美聯(lián)儲(chǔ)或降息2次各25個(gè)基點(diǎn)，美聯(lián)儲(chǔ)與歐央行、日央行的貨幣政策差異，疊加“去美元化”的宏觀敘事，預(yù)計(jì)美元指數(shù)偏弱運(yùn)行的趨勢(shì)或?qū)⒀永m(xù)。美元的上行風(fēng)險(xiǎn)或主要來自美聯(lián)儲(chǔ)降息后美國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面的修復(fù)力度。國(guó)內(nèi)方面，美國(guó)最高法院裁定IEEPA關(guān)稅不合法，白宮以122條款作為暫替方案，該事件對(duì)我國(guó)出口的影響有限，結(jié)構(gòu)性亮點(diǎn)有望支撐全年出口韌性。同時(shí)，穩(wěn)匯率工具的目標(biāo)或在于引導(dǎo)市場(chǎng)預(yù)期，防止匯率市場(chǎng)形成單邊一致性預(yù)期并自我強(qiáng)化，其有望保持張弛有度的狀態(tài)，助力人民幣保持相對(duì)韌性。