國(guó)際金融報(bào)
左宇
2026-03-05 17:59
從2025年5月開始，《21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道》、21世紀(jì)創(chuàng)投研究院重磅啟動(dòng)“2024-2025年度政府投資基金競(jìng)爭(zhēng)力評(píng)價(jià)”。
我們通過(guò)機(jī)構(gòu)走訪、問卷調(diào)研、數(shù)據(jù)收集，并參照清科研究中心、投中嘉川CVSource數(shù)據(jù)、執(zhí)中ZERONE、母基金研究中心等數(shù)據(jù)，進(jìn)行綜合分析，對(duì)各地方政府投資基金的政策目標(biāo)、財(cái)務(wù)效益和管理水平等方面進(jìn)行綜合評(píng)價(jià)。
透過(guò)這份政府投資基金競(jìng)爭(zhēng)力評(píng)價(jià)研究報(bào)告，我們力求客觀、公正地展現(xiàn)各地方政府投資基金在培育壯大新質(zhì)生產(chǎn)力、服務(wù)區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展、推動(dòng)產(chǎn)生調(diào)整升級(jí)、提升區(qū)域創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力等方面的價(jià)值與貢獻(xiàn)。
21世紀(jì)創(chuàng)投研究院研究員 申俊涵
近年來(lái)，政府投資基金已經(jīng)成為中國(guó)股權(quán)投資行業(yè)的主要資金來(lái)源。在推動(dòng)股權(quán)投資行業(yè)健康發(fā)展、培育壯大新興產(chǎn)業(yè)和未來(lái)產(chǎn)業(yè)、推動(dòng)傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)優(yōu)化升級(jí)、加速新質(zhì)生產(chǎn)力形成、提高財(cái)政資金利用效率、撬動(dòng)社會(huì)資本投入等各方面，政府投資基金都發(fā)揮了重要作用。
2025年，國(guó)家層面對(duì)創(chuàng)業(yè)投資、股權(quán)投資的重視程度持續(xù)提升，對(duì)政府投資基金的政策支持力度不斷加大。2025年1月7日，國(guó)務(wù)院辦公廳發(fā)布《關(guān)于促進(jìn)政府投資基金高質(zhì)量發(fā)展的指導(dǎo)意見》（國(guó)辦[2025]1號(hào)，簡(jiǎn)稱“1號(hào)文”），提出7個(gè)方面25項(xiàng)舉措，系統(tǒng)覆蓋“募、投、管、退”全流程，進(jìn)一步完善政府資金引導(dǎo)機(jī)制，為行業(yè)發(fā)展注入強(qiáng)心劑。
“1號(hào)文”的落地生根，給各地政府投資基金發(fā)展指明了方向。山西、黑龍江、福建、浙江、廣東、上海等多地在2025年出臺(tái)最新政府投資基金管理辦法，這也促進(jìn)“1+N”制度體系的構(gòu)建形成。
我們看到，各地愈發(fā)重視存量政府投資基金基金的整合優(yōu)化、提升效能。新設(shè)地方政府投資基金呈現(xiàn)出更加務(wù)實(shí)的趨勢(shì)，大家不再單純追求單支政府投資基金的超大規(guī)模，而是采取“基金群”模式實(shí)現(xiàn)精準(zhǔn)滴灌。
從區(qū)域視角來(lái)看，由于政策規(guī)范與財(cái)政能力的約束，中西部地區(qū)及區(qū)縣級(jí)政府的新設(shè)意愿顯著下降。但長(zhǎng)三角、粵港澳大灣區(qū)等經(jīng)濟(jì)活躍的區(qū)域，設(shè)立政府投資基金的勢(shì)頭依舊強(qiáng)勁。
隨著政府投資基金發(fā)展步入“提質(zhì)增效”的深水區(qū)，其管理模式正加速向市場(chǎng)化、專業(yè)化演進(jìn)。從市場(chǎng)化VC/PE、券商私募子，到銀行系A(chǔ)IC、產(chǎn)業(yè)資本CVC，地方政府篩選合作的基金管理人圖譜正不斷擴(kuò)容。與此同時(shí)，大家傾向于尋找真正合適的GP形成長(zhǎng)久深厚的合作，而非盲目追求合作GP數(shù)量的增加。
在基金管理人的招引方面，地方政府開出更有吸引力的條件。許多地區(qū)正在不斷降低返投比例，返投的認(rèn)定方式也更加靈活。同時(shí)，當(dāng)行業(yè)對(duì)耐心資本孜孜以求，許多地區(qū)嘗試延長(zhǎng)基金存續(xù)期，甚至還提出單個(gè)項(xiàng)目容虧100%的硬核措施。
長(zhǎng)期困擾地方政府投資基金的退出難題，在2025年也有所緩解。隨著A股IPO市場(chǎng)的回暖、港股IPO市場(chǎng)的火爆，許多政府投資基金和國(guó)資機(jī)構(gòu)也迎來(lái)收獲期。同時(shí)，S基金和并購(gòu)市場(chǎng)的活躍，利于行業(yè)多元化退出路徑逐漸形成。
2025年12月26日，國(guó)家創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金（簡(jiǎn)稱“引導(dǎo)基金”）正式啟動(dòng)。這只航母級(jí)基金存續(xù)期設(shè)為20年、有望撬動(dòng)萬(wàn)億規(guī)模，為耐心資本實(shí)踐立下新標(biāo)桿。與此同時(shí)，國(guó)家中小企業(yè)發(fā)展基金二期的設(shè)立方案已獲國(guó)務(wù)院批復(fù)，該基金也在籌備設(shè)立的過(guò)程中。
國(guó)家級(jí)基金的愈加活躍，與地方政府投資基金形成互補(bǔ)的多贏格局，這將極大促進(jìn)了創(chuàng)投行業(yè)的企穩(wěn)回升，也為2026年政府投資基金行業(yè)的發(fā)展奠定了良好開局。我們發(fā)布這份報(bào)告可謂適逢其時(shí)，我們也希望，這份報(bào)告為政府投資基金的高質(zhì)量發(fā)展貢獻(xiàn)綿薄之力。
第一部分
數(shù)據(jù)探秘：年度政府投資基金競(jìng)爭(zhēng)力評(píng)價(jià)研究核心發(fā)現(xiàn)
通過(guò)對(duì)各政府投資基金的問卷調(diào)研與訪談，結(jié)合清科研究中心、投中嘉川CVSource數(shù)據(jù)、執(zhí)中ZERONE、母基金研究中心等數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，我們?cè)谘芯恐杏袔醉?xiàng)核心發(fā)現(xiàn)：
1.在基金規(guī)模方面，政府投資基金設(shè)立數(shù)量和規(guī)模在2016年前后達(dá)到增長(zhǎng)高峰期，隨后政府投資基金每年的新增設(shè)立速度有所回落，逐漸步入穩(wěn)步增長(zhǎng)期。雖增速逐漸放緩，但政府投資基金仍是助力國(guó)內(nèi)私募股權(quán)基金領(lǐng)域發(fā)展的重要力量。
投中嘉川CVSource數(shù)據(jù)顯示，2025年1-6月，新設(shè)政府投資基金共計(jì)60只，超過(guò)2024年全年的55只。從規(guī)模上來(lái)看，2025年上半年新設(shè)政府投資基金規(guī)模1880億元，2024年全年新設(shè)政府投資基金規(guī)模為2754億元。
2014-2024年期間，政府引導(dǎo)基金數(shù)量增加1361只，CAGR（復(fù)合年均增長(zhǎng)率）為19.85%；政府引導(dǎo)基金自身規(guī)模增加31866億元，CAGR為35.33%，整體呈現(xiàn)出增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。
2、在設(shè)立區(qū)域方面，分化格局逐漸形成。經(jīng)濟(jì)實(shí)力強(qiáng)、股權(quán)投資活躍的長(zhǎng)三角、粵港澳大灣區(qū)等地區(qū)，設(shè)立政府投資基金的勢(shì)頭依舊強(qiáng)勁。在政府出資能力相對(duì)較弱的中西部地區(qū)，新設(shè)政府投資基金的意愿顯著下降。同時(shí)在“1號(hào)文”的指引下，區(qū)縣級(jí)政府新設(shè)政府投資基金也呈下降態(tài)勢(shì)。
3、在投資方向方面，各地政府投資基金多傾向于投資戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)、未來(lái)產(chǎn)業(yè)，這對(duì)加快發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力具有重大而深遠(yuǎn)的意義。具體來(lái)說(shuō)，新一代信息技術(shù)、生物技術(shù)、新能源汽車、高端裝備、新能源、新材料等，都是政府投資基金關(guān)注的重點(diǎn)產(chǎn)業(yè)。尤其是人工智能專項(xiàng)產(chǎn)業(yè)基金設(shè)立形成熱潮，機(jī)器人、低空經(jīng)濟(jì)等主題產(chǎn)業(yè)基金也在各地涌現(xiàn)。
4、在投資階段方面，“投早、投小”已經(jīng)形成行業(yè)共識(shí)，國(guó)家級(jí)基金和地方政府投資基金對(duì)早期階段的項(xiàng)目投資出現(xiàn)更多引導(dǎo)和支持。同時(shí)，諸多政府投資基金并不排斥子基金對(duì)后期階段項(xiàng)目的投資，因?yàn)槌墒炱谄髽I(yè)在落實(shí)政府產(chǎn)業(yè)、就業(yè)與稅收方面政策效果更加立竿見影。另外，在并購(gòu)熱潮涌動(dòng)的當(dāng)下，多地開始設(shè)立并購(gòu)基金，“并購(gòu)招商”成為招商的新模式。
5、在投資策略方面，產(chǎn)業(yè)投資類基金和創(chuàng)業(yè)投資類基金的投資策略存在差異。在創(chuàng)業(yè)投資類基金中，母子架構(gòu)基金模式更為主流，在子基金層面發(fā)揮政府投資基金對(duì)社會(huì)資本的吸引和帶動(dòng)作用。在產(chǎn)業(yè)投資類基金中，母子架構(gòu)基金模式也較為常見，但地方政府和國(guó)資參與項(xiàng)目直投的現(xiàn)象會(huì)出現(xiàn)地更多。此外，S策略成為新興趨勢(shì)，許多國(guó)資和政府投資基金正在探索將S基金納入其運(yùn)作模式。
6、在政策效能方面，多數(shù)政府投資基金對(duì)當(dāng)?shù)刂攸c(diǎn)產(chǎn)業(yè)與產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型的促進(jìn)效果明顯，多數(shù)子基金能夠完成社會(huì)化募資，子基金與直接投資企業(yè)對(duì)當(dāng)?shù)囟愂铡⒕蜆I(yè)帶來(lái)貢獻(xiàn)。同時(shí)，在“1號(hào)文”的指引下，政府投資基金對(duì)子基金的返投倍數(shù)、返投認(rèn)定方式要求進(jìn)一步放寬。相當(dāng)比例政府投資基金對(duì)子基金有政策讓利。
7、在管理效能方面，絕大多數(shù)政府投資基金，建立了健全的制度和規(guī)范的操作流程、完善的風(fēng)控機(jī)制、能用信息化建設(shè)賦能子基金遴選和投后服務(wù)。有相當(dāng)部分政府投資基金建立ESG/責(zé)任投資戰(zhàn)略目標(biāo)及評(píng)價(jià)體系，以及合理的激勵(lì)機(jī)制。各地盡職免責(zé)政策不斷優(yōu)化，尤其是基金的容虧率不斷提升，廣州開發(fā)區(qū)（黃埔區(qū)）、武漢市、深圳福田區(qū)、陜西省等地均有相關(guān)文件指出，單個(gè)項(xiàng)目最高允許100%虧損。
8.在資金效率方面，相當(dāng)部分政府投資基金愿意披露年度新增投資基金/項(xiàng)目數(shù)量與規(guī)模，參股子基金所投企業(yè)的上市數(shù)量等信息，但多數(shù)政府投資基金謹(jǐn)慎披露實(shí)際退出金額和賬面回報(bào)。
第二部分
政策流變：地方響應(yīng)落地“1號(hào)文”，新設(shè)基金降速提效
從2002年1月“中關(guān)村創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)資金”正式設(shè)立并投入運(yùn)作至今，我國(guó)政府投資基金的發(fā)展已經(jīng)有20余年。政府投資基金經(jīng)過(guò)探索試點(diǎn)的1.0時(shí)代、全面開花的2.0時(shí)代，如今已經(jīng)進(jìn)入精耕細(xì)作的3.0時(shí)代。
2025年，數(shù)萬(wàn)億規(guī)模的政府投資基金行業(yè)迎來(lái)頂層設(shè)計(jì)。這年1月7日，國(guó)務(wù)院辦公廳發(fā)布《關(guān)于促進(jìn)政府投資基金高質(zhì)量發(fā)展的指導(dǎo)意見》（國(guó)辦[2025]1號(hào)，簡(jiǎn)稱“1號(hào)文”），圍繞政府投資基金的7個(gè)方面提出25項(xiàng)措施，為政府投資基金發(fā)展以服務(wù)國(guó)家戰(zhàn)略、推動(dòng)產(chǎn)業(yè)升級(jí)、促進(jìn)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)指示方向。
“1號(hào)文”的出臺(tái)為政府投資基金行業(yè)發(fā)展擘畫了清晰藍(lán)圖，也標(biāo)志著政府投資基金正式邁入高質(zhì)量發(fā)展階段，行業(yè)規(guī)范程度和基金運(yùn)行效能不斷提升。
此后，各地政府積極響應(yīng)“1號(hào)文”，將頂層設(shè)計(jì)轉(zhuǎn)化為具體行動(dòng)方案。2025年，山西、黑龍江、福建、浙江、廣東、甘肅、大連、上海、新疆等多地出臺(tái)最新政府投資基金管理辦法，將中央政策與本區(qū)域?qū)嶋H情況結(jié)合，進(jìn)行多元化落地路徑探索。
在基金規(guī)模方面，隨著“1號(hào)文”明確“不以招商引資為目的設(shè)立政府投資基金”及要求縣級(jí)政府嚴(yán)控新設(shè)基金等，各地新設(shè)政府投資基金的積極性和速度正在放緩，同時(shí)更加注重對(duì)存量基金的整合與效率提升。
值得注意的是，中央政府層面統(tǒng)籌調(diào)控增多，多只國(guó)家級(jí)基金在今年出臺(tái)設(shè)立，通過(guò)高效配置激活市場(chǎng)。
“1號(hào)文”開啟政府投資基金發(fā)展新階段
從政府投資基金管理的政策脈絡(luò)來(lái)看，早在2015年，財(cái)政部就頒布了《政府投資基金暫行管理辦法》（簡(jiǎn)稱《辦法》）?！掇k法》提到，政府投資基金是指由各級(jí)政府通過(guò)預(yù)算安排，以單獨(dú)出資或與社會(huì)資本共同出資設(shè)立，采用股權(quán)投資等市場(chǎng)化方式，引導(dǎo)社會(huì)各類資本投資經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展的重點(diǎn)領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)，支持相關(guān)產(chǎn)業(yè)和領(lǐng)域發(fā)展的資金。
該《辦法》的出臺(tái)具有劃時(shí)代意義，它意味著政府對(duì)企業(yè)的資金支持，由財(cái)政直接補(bǔ)貼完全轉(zhuǎn)變?yōu)橐哉顿Y基金為主的市場(chǎng)化運(yùn)作方式。
隨后數(shù)年，多個(gè)國(guó)家層面出臺(tái)的創(chuàng)投相關(guān)文件中，均提及對(duì)政府投資基金的指導(dǎo)意見。在2016年，國(guó)務(wù)院印發(fā)《關(guān)于促進(jìn)創(chuàng)業(yè)投資持續(xù)健康發(fā)展的若干意見》（簡(jiǎn)稱《若干意見》）。《若干意見》指出，充分發(fā)揮政府設(shè)立的創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金作用，加強(qiáng)規(guī)范管理，加大力度培育新的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)點(diǎn)，促進(jìn)就業(yè)增長(zhǎng)。
八年之后，國(guó)家層面再度出臺(tái)促進(jìn)創(chuàng)業(yè)投資高質(zhì)量發(fā)展的系統(tǒng)性政策文件，即國(guó)務(wù)院辦公廳在2024年6月印發(fā)的《促進(jìn)創(chuàng)業(yè)投資高質(zhì)量發(fā)展的若干政策措施》（“創(chuàng)投十七條”）。其中也提出，優(yōu)化政府出資的創(chuàng)業(yè)投資基金管理，改革完善基金考核、容錯(cuò)免責(zé)機(jī)制，健全績(jī)效評(píng)價(jià)制度。系統(tǒng)研究解決政府出資的創(chuàng)業(yè)投資基金集中到期退出問題。
2025年1月，“1號(hào)文”重磅發(fā)布，把政府投資基金正式納入國(guó)家層面的頂層設(shè)計(jì)?；仡檨?lái)看，從2015年到2025年，政府投資基金迎來(lái)十年蓬勃發(fā)展，尤其是在近幾年，已經(jīng)成為股權(quán)投資行業(yè)最為重要的資金來(lái)源。但行業(yè)發(fā)展本身也面臨挑戰(zhàn)和問題，比如省、市、區(qū)縣相同主題基金內(nèi)卷競(jìng)爭(zhēng)，基金到期退出難，個(gè)別基金市場(chǎng)化程度不足等。
“1號(hào)文”的出臺(tái)為政府投資基金的高質(zhì)量發(fā)展指明航向。文件對(duì)“政府投資基金”定位在“聚焦、吸引、支持、培育”八字：聚焦重大戰(zhàn)略、重點(diǎn)領(lǐng)域和市場(chǎng)不能充分發(fā)揮作用的薄弱環(huán)節(jié)，吸引帶動(dòng)更多社會(huì)資本，支持現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系建設(shè)，加快培育發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力。并且按照投資方向，將政府投資基金分為產(chǎn)業(yè)投資類基金和創(chuàng)業(yè)投資類基金。
政策核心亮點(diǎn)歸納來(lái)看，在設(shè)立層面，要求作為長(zhǎng)期資本、耐心資本發(fā)展，合理確定政府投資基金存續(xù)期；不以招商引資為目的設(shè)立政府投資基金；嚴(yán)格控制區(qū)縣政府設(shè)立政府投資基金；綜合財(cái)力、產(chǎn)業(yè)資源等設(shè)立基金，防止產(chǎn)能過(guò)剩和低水平重復(fù)建設(shè)。
在投資層面，明確指出產(chǎn)業(yè)投資類基金重點(diǎn)投資產(chǎn)業(yè)鏈關(guān)鍵環(huán)節(jié)和延鏈補(bǔ)鏈強(qiáng)鏈項(xiàng)目，創(chuàng)業(yè)投資類基金著力投早、投小、投長(zhǎng)期、投硬科技；省級(jí)政府加強(qiáng)本地區(qū)基金統(tǒng)籌管理，防止重復(fù)投資和無(wú)序競(jìng)爭(zhēng)；鼓勵(lì)取消基金及管理人注冊(cè)地限制；鼓勵(lì)降低或取消返投比例。
在管理與考核層面，指出要實(shí)現(xiàn)政府引導(dǎo)、市場(chǎng)化運(yùn)作和專業(yè)化管理的有機(jī)統(tǒng)一；以實(shí)繳出資或?qū)嶋H投資金額為計(jì)費(fèi)基礎(chǔ)，合理確定計(jì)提標(biāo)準(zhǔn)；健全基金績(jī)效管理；鼓勵(lì)建立以盡職合規(guī)責(zé)任豁免為核心的容錯(cuò)機(jī)制。
在退出層面，拓寬基金退出渠道，鼓勵(lì)發(fā)展私募股權(quán)二級(jí)市場(chǎng)基金（S基金）、并購(gòu)基金等；探索簡(jiǎn)化項(xiàng)目退出流程，優(yōu)化政府投資基金份額轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)流程和定價(jià)機(jī)制。
地方積極響應(yīng)出臺(tái)最新管理辦法
“1號(hào)文”出臺(tái)后，山西、黑龍江、福建、浙江、廣東、上海等多地出臺(tái)最新政府投資基金管理辦法。這是將把“1號(hào)文”落到實(shí)處的重要舉措，也利于構(gòu)建形成“1+N”的制度體系。
梳理各地方管理辦法可以看出，各地在核心原則上與國(guó)辦“1號(hào)文”保持高度一致，尤其是在嚴(yán)禁新增地方政府隱性債務(wù)、堅(jiān)持市場(chǎng)化運(yùn)作、防范同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)等底線要求上。
在尊重共性邏輯的基礎(chǔ)之上，各地也在進(jìn)行差異化探索。LP投顧相關(guān)分析文章指出，在國(guó)辦“1號(hào)文”的宏觀框架下，地方政府根據(jù)自身經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、財(cái)政能力與治理傳統(tǒng)，探索出三種差異化的管理模式：
一是，以黑龍江為代表的“集中統(tǒng)一指揮模式”，強(qiáng)調(diào)省級(jí)層面的資源整合與戰(zhàn)略控制；二是，以上海、山西為代表的“統(tǒng)一平臺(tái)管理模式”，通過(guò)指定國(guó)有金融控股集團(tuán)作為管理平臺(tái)，實(shí)現(xiàn)專業(yè)化與規(guī)模化運(yùn)營(yíng)；三是，以浙江、廣東為代表的“協(xié)同生態(tài)系統(tǒng)模式”，側(cè)重于通過(guò)信息共享與政策引導(dǎo)，構(gòu)建更為靈活和市場(chǎng)化的基金生態(tài)。
從中央到地方政策的出臺(tái)落地，政府投資基金愈發(fā)注重存量基金的整合優(yōu)化、提升效能。
比如，2025年3月，《山西省政府投資基金管理辦法》修訂出臺(tái)。文件指出，政府投資基金通過(guò)發(fā)起新設(shè)、整合劃轉(zhuǎn)等方式建立母基金集群，根據(jù)支持方向和投資領(lǐng)域不同，分為產(chǎn)業(yè)基金群、創(chuàng)投天使基金群、功能基金群；鼓勵(lì)推動(dòng)基金整合重組，增強(qiáng)規(guī)模效應(yīng)，更好服務(wù)政策目標(biāo)。對(duì)因缺乏產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)、資源稟賦等導(dǎo)致政策效應(yīng)不明顯或募資、投資進(jìn)展緩慢的基金，推動(dòng)其通過(guò)優(yōu)化投向等方式積極提升效能。
2025年6月，甘肅印發(fā)的《關(guān)于促進(jìn)政府投資基金高質(zhì)量發(fā)展的實(shí)施意見》指出，推動(dòng)基金整合優(yōu)化。對(duì)因缺乏產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)、資源稟賦等導(dǎo)致政策效應(yīng)不明顯或募資、投資進(jìn)展緩慢的基金，推動(dòng)其通過(guò)優(yōu)化投向、市場(chǎng)化退出等方式積極提升效能。各級(jí)財(cái)政部門負(fù)責(zé)統(tǒng)一管理本級(jí)政府投資基金，嚴(yán)控新設(shè)基金，推動(dòng)優(yōu)化整合已設(shè)基金，明確直接管理或委托管理的職責(zé)劃分，強(qiáng)化統(tǒng)一運(yùn)作管理。
一方面是存量基金的整合優(yōu)化，一方面，當(dāng)政府投資基金弱化招商引資功能，也影響地方設(shè)立政府引導(dǎo)基金的積極性。再加上縣級(jí)政府嚴(yán)控新設(shè)基金等因素，新設(shè)基金的步伐正在放緩。
根據(jù)《2025上半年中國(guó)母基金全景報(bào)告》及全年行業(yè)統(tǒng)計(jì)，地方政府投資基金新設(shè)熱度顯著降溫。2025年上半年新發(fā)起政府引導(dǎo)基金31 只，規(guī)模798.04億元，與2024年同期相比，新設(shè)規(guī)模降幅達(dá) 66%，這種降溫的態(tài)勢(shì)貫穿全年主導(dǎo)階段。
地方政府投資基金與國(guó)家級(jí)基金形成互補(bǔ)
從具體新設(shè)基金情況來(lái)看，21世紀(jì)創(chuàng)投研究院統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，從2022年下半年到2024年，深圳、上海、廣州、安徽、江西、重慶、杭州、湖南等多地，曾接連通過(guò)對(duì)現(xiàn)有存量?jī)?yōu)化整合或新設(shè)立的方式，形成千億規(guī)模的政府投資基金。
2025年以來(lái)，地方政府投資基金在設(shè)立方式上呈現(xiàn)出更加務(wù)實(shí)的趨勢(shì)。大家不再單純追求單支政府投資基金的超大規(guī)模，而是采取多支規(guī)模適中、定位分明的“基金群”模式，實(shí)現(xiàn)精準(zhǔn)滴灌。
梳理來(lái)看，從2024年到2025年，具有代表性的政府投資基金包括：2024年7月，上海三大先導(dǎo)產(chǎn)業(yè)母基金亮相，出資額合計(jì)890.03億元；當(dāng)年8月，四川省產(chǎn)業(yè)投資引導(dǎo)基金發(fā)布，母基金首期規(guī)模200億元；
2025年1月，北京市政府投資引導(dǎo)基金（有限合伙）出資額由1000.1億元增至2500.1億元；3月，上海發(fā)布上海市產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)二期基金，總規(guī)模達(dá)500億元，首期基金100億元。同時(shí)還發(fā)布國(guó)資并購(gòu)基金矩陣，總規(guī)模達(dá)到500億元以上；12月，廣東戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)基金成立，注冊(cè)資本500億元人民幣。
從另一個(gè)維度來(lái)看，“1號(hào)文”第七條提到，“政府出資設(shè)立基金，應(yīng)由財(cái)政部門結(jié)合基金設(shè)立情況和財(cái)政承受能力，合理確定出資規(guī)模、比例和時(shí)間安排”。同時(shí)，第二十一條指出，加強(qiáng)政府投資基金風(fēng)險(xiǎn)防范，“不得強(qiáng)制要求國(guó)有企業(yè)、金融機(jī)構(gòu)出資或墊資”。
這意味著，地方政府出資設(shè)立基金需要真正由政府本身拿出真金白銀。經(jīng)濟(jì)相對(duì)發(fā)達(dá)的長(zhǎng)三角、粵港澳大灣區(qū)等地政府出資能力會(huì)更強(qiáng)，所以依然能夠看到政府投資基金的頻頻設(shè)立。對(duì)于中西部地區(qū)來(lái)說(shuō)，可能政府出資能力沒有那么強(qiáng)，所以新設(shè)基金的速度有所放緩。
我們還發(fā)現(xiàn)，各地在規(guī)劃政府投資基金高質(zhì)量發(fā)展藍(lán)圖的過(guò)程中，“萬(wàn)億元”、“5000億元”的目標(biāo)規(guī)模表述，已經(jīng)出現(xiàn)在官方文件中。
相比地方政府投資基金的降速提效，國(guó)家級(jí)基金在當(dāng)前階段顯得更為活躍。2025年12月26日，“航母級(jí)”的國(guó)家創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金（簡(jiǎn)稱“引導(dǎo)基金”）正式啟動(dòng)。20年的基金期限，為耐心資本實(shí)踐立下新標(biāo)桿。
據(jù)悉，引導(dǎo)基金在國(guó)家層面由財(cái)政出資1000億元，在區(qū)域基金、子基金層面積極鼓勵(lì)社會(huì)資本參與，將形成萬(wàn)億資金規(guī)模。目前，引導(dǎo)基金三只區(qū)域母基金完成注冊(cè)，分別落子京津冀、長(zhǎng)三角和粵港澳大灣區(qū)，每只規(guī)模均將超過(guò)500億元人民幣。
LP投顧創(chuàng)始人國(guó)立波告訴21世紀(jì)創(chuàng)投研究院，國(guó)家級(jí)基金的活躍，體現(xiàn)了國(guó)家通過(guò)發(fā)展創(chuàng)業(yè)投資、股權(quán)投資，促進(jìn)科技自立自強(qiáng)、發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力的決心，這與中央過(guò)去兩年對(duì)創(chuàng)投的重視支持態(tài)度是一脈相承的。同時(shí)，國(guó)家級(jí)基金也起到了壓艙石的作用，極大促進(jìn)了創(chuàng)投行業(yè)的企穩(wěn)回升。
21世紀(jì)創(chuàng)投研究院統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，2025年新成立的國(guó)家級(jí)基金還有規(guī)模596億元的國(guó)家軍民融合產(chǎn)業(yè)投資基金二期、規(guī)模100億元的服務(wù)貿(mào)易創(chuàng)新發(fā)展引導(dǎo)基金二期等。同時(shí)，國(guó)家中小企業(yè)發(fā)展基金二期的設(shè)立方案已獲國(guó)務(wù)院批復(fù)，該基金也在籌備設(shè)立的過(guò)程中。在2024年，影響力最大的國(guó)家級(jí)基金為規(guī)模3440億元的國(guó)家集成電路產(chǎn)業(yè)投資基金三期。
珩昱投資合伙人曹龍告訴21世紀(jì)創(chuàng)投研究院，相對(duì)于前一階段各個(gè)地方政府各自為政，地方招商基金互相挖角項(xiàng)目而形成內(nèi)耗，對(duì)于國(guó)家整體而言是存在資源浪費(fèi)的。而由國(guó)家在整體層面進(jìn)行頂層設(shè)計(jì)和安排，統(tǒng)籌全局進(jìn)行一體化創(chuàng)投引導(dǎo)基金布局，既可以站在更高的維度總攬全局，實(shí)現(xiàn)資源優(yōu)化配置，也有可以更好地利用政策工具，引導(dǎo)新質(zhì)生產(chǎn)力的發(fā)展。
第三部分
精進(jìn)管理：管理人類型多元化，耐心資本與大膽資本共舞
隨著政府投資基金發(fā)展步入“提質(zhì)增效”的深水區(qū)，其管理模式正加速向市場(chǎng)化、專業(yè)化演進(jìn)。
地方政府所青睞的基金管理人類型正走向多元化。2024年，我們觀察到券商私募子公司一度成為香餑餑，中金資本、海通開元、國(guó)泰君安創(chuàng)新投資、財(cái)通資本等券商系力量均發(fā)力區(qū)域母基金業(yè)務(wù)，與地方政府的合作愈加密切。
2025年，在政策指引下，銀行系A(chǔ)IC（金融資產(chǎn)投資公司）正加速涌入股權(quán)投資市場(chǎng)，成為跟政府投資基金、地方國(guó)資合作的?？汀Ｍ瑫r(shí)，產(chǎn)業(yè)背景CVC團(tuán)隊(duì)也成為地方政府的座上賓。
具體到對(duì)子基金的管理層面，市場(chǎng)化舉措在不斷被推出，這也讓我們更加清晰看到，政府投資基金扮演耐心資本、大膽資本的角色。比如，多地對(duì)子基金的返投比例不斷降低，返投認(rèn)定范圍進(jìn)一步寬松；存量和增量政府投資基金的存續(xù)期限都得到延長(zhǎng)；盡職免責(zé)機(jī)制不斷完善，基金的容虧率不斷提升，甚至多個(gè)地方提出單個(gè)項(xiàng)目的容虧比例可以達(dá)到100%。
同時(shí)，2025年對(duì)政府投資基金的管理費(fèi)形成較多討論?！?號(hào)文”明確了政府投資基金的管理費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)，一般應(yīng)以實(shí)繳出資或?qū)嶋H投資金額為計(jì)費(fèi)基礎(chǔ)。2025年，多地出臺(tái)政府投資基金新規(guī)，也對(duì)管理費(fèi)作出最新規(guī)定?？傮w來(lái)看，管理費(fèi)趨向精細(xì)與規(guī)范，基金成本管控更加市場(chǎng)化。
母基金研究中心報(bào)告指出，管理費(fèi)機(jī)制的持續(xù)收緊正推動(dòng)中小GP向“輕資產(chǎn)、重績(jī)效”的方向轉(zhuǎn)型。通過(guò)壓降成本、優(yōu)化結(jié)構(gòu)、靈活用人以及聚焦核心投資能力，這些機(jī)構(gòu)在行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)和市場(chǎng)調(diào)整中尋求生存與發(fā)展，力圖在更為嚴(yán)苛的管理與市場(chǎng)環(huán)境中找到新的平衡點(diǎn)。
牽手AIC、CVC，基金管理人圖譜擴(kuò)容
當(dāng)政府投資基金邁入高質(zhì)量發(fā)展階段，其所青睞的基金管理人圖譜也在擴(kuò)容。除了市場(chǎng)化VC/PE投資機(jī)構(gòu)，券商私募子、AIC、CVC等多元主體正成為地方政府的緊密合作伙伴，這將利于政府投資基金追求綜合金融支持與產(chǎn)業(yè)生態(tài)的深度構(gòu)建。
AIC的大舉入場(chǎng)與政策支持有著緊密聯(lián)系。2024年9月，金融監(jiān)管總局將金融資產(chǎn)投資公司股權(quán)投資試點(diǎn)范圍由上海擴(kuò)大至北京等18個(gè)城市。2025年3月，國(guó)家金監(jiān)總局發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步擴(kuò)大金融資產(chǎn)投資公司股權(quán)投資試點(diǎn)的通知》，稱“支持符合條件的商業(yè)銀行發(fā)起設(shè)立金融資產(chǎn)投資公司”。
由此，銀行系A(chǔ)IC（金融資產(chǎn)投資公司）正加速涌入股權(quán)投資市場(chǎng)，成為跟政府投資基金、地方國(guó)資合作的?？?。
比如，2025年10月，深圳市建源政興股權(quán)投資基金正式揭牌，該基金由建信金融資產(chǎn)投資有限公司、深圳市海洋投資公司、深圳市引導(dǎo)基金、福田區(qū)引導(dǎo)基金共同發(fā)起設(shè)立，AIC母基金規(guī)模70億元，后續(xù)擬設(shè)立的子基金放大規(guī)模為200億元。這成為繼建信領(lǐng)航戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展基金后，福田區(qū)與中國(guó)建設(shè)銀行聯(lián)合設(shè)立的第二支股權(quán)投資基金。
2025年11月，湖北中瀛長(zhǎng)江扶搖壹號(hào)股權(quán)投資合伙企業(yè)（有限合伙）完成工商注冊(cè)。該基金目標(biāo)規(guī)模100億元，首期認(rèn)繳規(guī)模10億元，由長(zhǎng)江產(chǎn)業(yè)集團(tuán)聯(lián)合中國(guó)銀行、湖北省投資引導(dǎo)基金、武漢市江夏區(qū)共同發(fā)起設(shè)立。
分析來(lái)看，銀行系機(jī)構(gòu)能提供長(zhǎng)期穩(wěn)定的耐心資本，與地方政府追求長(zhǎng)期產(chǎn)業(yè)發(fā)展的目標(biāo)高度契合。但值得注意的是，地方政府有招商引資、投資科創(chuàng)項(xiàng)目、促進(jìn)產(chǎn)業(yè)升級(jí)的訴求，AIC機(jī)構(gòu)希望投資穩(wěn)健、嚴(yán)格風(fēng)控，并且能夠撬動(dòng)更多的業(yè)務(wù)合作。雙方需要不斷磨合各自的訴求、選項(xiàng)目的標(biāo)準(zhǔn)，這是銀行AIC基金落地面臨的核心挑戰(zhàn)。
CVC勢(shì)力的崛起更多源于市場(chǎng)化的推動(dòng)。CVC背后的產(chǎn)業(yè)公司，自身就有明確的產(chǎn)能擴(kuò)張和供應(yīng)鏈需求。與它們合作設(shè)立基金，相當(dāng)于將地方的招商引資與企業(yè)的業(yè)務(wù)發(fā)展深度綁定，這或許比市場(chǎng)化VC/PE機(jī)構(gòu)單純?yōu)橥瓿煞低度蝿?wù)而拉項(xiàng)目落地的方式更順暢、更可持續(xù)。
同時(shí)，CVC在募資、投資、投后管理和退出方面都具有顯著優(yōu)勢(shì)。在募資端，依托產(chǎn)業(yè)公司的背景，CVC能夠得到充裕的資金支持；在投資端，由于跟產(chǎn)業(yè)公司密切相關(guān)，CVC的投資策略也會(huì)更加明確。并且借助產(chǎn)業(yè)公司在細(xì)分領(lǐng)域的業(yè)務(wù)布局，CVC往往能夠更早地發(fā)現(xiàn)項(xiàng)目；投資之后，產(chǎn)業(yè)公司的業(yè)務(wù)資源能夠?yàn)楸煌镀髽I(yè)帶來(lái)賦能；在退出端，CVC所依托的產(chǎn)業(yè)公司，也可能會(huì)是并購(gòu)標(biāo)的的合適買方。
由此我們看到，2025年政府投資基金、地方國(guó)資與CVC合作的案例持續(xù)增多。比如，2025年3月，昌發(fā)展集團(tuán)戰(zhàn)略布局寧德時(shí)代CVC溥泉資本設(shè)立的碳中和基金，產(chǎn)業(yè)基金總規(guī)模84.28億元；4月，追覓科技旗下機(jī)構(gòu)天空工場(chǎng)創(chuàng)投基金宣布紹興百億產(chǎn)業(yè)基金首期募集完成，該基金將重點(diǎn)布局機(jī)器人、人工智能、高端裝備制造及追覓生態(tài)鏈相關(guān)產(chǎn)業(yè)。
多地提出容虧100%，探索“大膽資本”邊界
21世紀(jì)創(chuàng)投研究院梳理各地政府投資基金遴選辦法發(fā)現(xiàn)，近年來(lái)政府投資基金逐漸走向市場(chǎng)化，典型措施包括提高基金出資、下調(diào)返投比例和加大獎(jiǎng)勵(lì)、讓利的力度等，力求實(shí)現(xiàn)政府引導(dǎo)、市場(chǎng)化運(yùn)作和專業(yè)化管理的有機(jī)統(tǒng)一。
在返投方面，“1號(hào)文”提出“不以招商引資為目的設(shè)立政府投資基金”“鼓勵(lì)降低或取消返投比例”。事實(shí)上，政府投資基金的返投比例呈持續(xù)降低態(tài)勢(shì)。
投中嘉川CVSource數(shù)據(jù)顯示，政府引導(dǎo)基金平均返投倍數(shù)要求在2017年達(dá)到峰值，達(dá)2.6倍，此后呈現(xiàn)逐步下降態(tài)勢(shì)，2024年已降至1.31倍。2025年，1倍返投開始變多，甚至還有地區(qū)的基金將返投比例降至1倍以下。
除了返投比例的硬性要求，返投認(rèn)定也變得更加寬松。青海省高質(zhì)量發(fā)展政府投資基金2025年市場(chǎng)化子基金申報(bào)指南（第二輪）顯示，單支子基金對(duì)青海省內(nèi)的返投按照寬口徑、多樣化的原則認(rèn)定，根據(jù)返投涉及的企業(yè)的資質(zhì)、行業(yè)、退出方式、對(duì)地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展具有重大貢獻(xiàn)或示范效應(yīng)程度等，可加計(jì)返投認(rèn)定金額。
在基金存續(xù)期方面，存量和增量政府投資基金的存續(xù)期限都得到延長(zhǎng)，持續(xù)發(fā)揮耐心資本的作用。母基金研究中心數(shù)據(jù)顯示，2025年上半年，北京、上海、江蘇、廣東等地新設(shè)引導(dǎo)基金大多存續(xù)期在12年以上，部分達(dá)到15-20年。
在盡職免責(zé)方面，2024年以來(lái)，國(guó)家層面的盡職免責(zé)相關(guān)政策持續(xù)加碼。2024年6月發(fā)布的“創(chuàng)投17條”提出，優(yōu)化政府出資的創(chuàng)業(yè)投資基金管理，改革完善基金考核、容錯(cuò)免責(zé)機(jī)制，健全績(jī)效評(píng)價(jià)制度。
2025年1月，“1號(hào)文”也指出，建立健全容錯(cuò)機(jī)制。遵循基金投資運(yùn)作規(guī)律，容忍正常投資風(fēng)險(xiǎn)，優(yōu)化全鏈條、全生命周期考核評(píng)價(jià)體系，不簡(jiǎn)單以單個(gè)項(xiàng)目或單一年度盈虧作為考核依據(jù)。營(yíng)造鼓勵(lì)創(chuàng)新、寬容失敗的良好氛圍，鼓勵(lì)建立以盡職合規(guī)責(zé)任豁免為核心的容錯(cuò)機(jī)制，完善免責(zé)認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)和流程。
隨后，各省、市、區(qū)的盡職免責(zé)政策不斷優(yōu)化，為政府投資基金和國(guó)資帶來(lái)寬松的政策環(huán)境。尤其值得注意的是，基金的容虧率不斷提升，廣州開發(fā)區(qū)（黃埔區(qū)）、武漢市、深圳福田區(qū)、陜西省等地均有相關(guān)文件指出，單個(gè)項(xiàng)目最高允許100%虧損。
2025年12月，四川省印發(fā)《促進(jìn)全社會(huì)加大研發(fā)投入工作方案》提出，優(yōu)化國(guó)有創(chuàng)新投資基金考核機(jī)制，政府引導(dǎo)基金和國(guó)資基金投資損失容忍率最高60%，對(duì)于投資種子期企業(yè)或未來(lái)產(chǎn)業(yè)的基金可進(jìn)一步提高到80%，單個(gè)企業(yè)（項(xiàng)目）最高允許100%虧損。
對(duì)于多地提出容虧100%的現(xiàn)象，股權(quán)投資領(lǐng)域?qū)＜?、中?guó)人民大學(xué)財(cái)政金融學(xué)院副教授胡波告訴21世紀(jì)創(chuàng)投研究院，確實(shí)需要容錯(cuò)機(jī)制，但不應(yīng)該過(guò)度強(qiáng)調(diào)容虧比例。政府和國(guó)資基金需要追求政策目標(biāo)和功能目標(biāo)，但也需要追求商業(yè)可持續(xù)。
另外，有些地方政府規(guī)定，只要實(shí)際虧損在設(shè)定的虧損率范圍內(nèi)，就不啟動(dòng)追責(zé)程序。這樣簡(jiǎn)單的容虧免責(zé)并不合理，可能會(huì)發(fā)出錯(cuò)誤的信號(hào)，存在一定的廉政風(fēng)險(xiǎn)和操作風(fēng)險(xiǎn)?！拔覀儜?yīng)該強(qiáng)調(diào)的是落實(shí)盡職合規(guī)免責(zé)，只要基金管理人的操作是盡職合規(guī)的，不論最終基金虧損率達(dá)到多少，都應(yīng)該是免責(zé)的，這樣才能充分調(diào)動(dòng)大家的積極性。”胡波說(shuō)。
同時(shí)值得注意的是，盡職免責(zé)制度的落地仍存在“最后一公里”難題。目前多地已經(jīng)形成盡職免責(zé)的政策框架，但制度是否有效不僅僅是由業(yè)務(wù)部門判定，還有審計(jì)、紀(jì)檢部門以及上級(jí)主管部門參與其中。如果審計(jì)、紀(jì)檢部門和上級(jí)主管部門對(duì)行業(yè)的特點(diǎn)不夠了解，需要基金管理人不斷進(jìn)行溝通、統(tǒng)一認(rèn)知。許多基金管理人還是會(huì)面臨詢問、追責(zé)的情況，并進(jìn)行相應(yīng)的整改，這仍對(duì)國(guó)資創(chuàng)投的投資積極性帶來(lái)一定影響。
投中研究院院長(zhǎng)劉璟琨告訴21世紀(jì)創(chuàng)投研究院，想解決“最后一公里”落地難題，需要加快出臺(tái)可操作、可量化的實(shí)施細(xì)則，建立覆蓋審計(jì)、紀(jì)檢等多部門的盡職免責(zé)協(xié)調(diào)機(jī)制。
第四部分
資金效率提升：IPO、并購(gòu)、S交易全線開花，退出路徑多元化
國(guó)內(nèi)政府投資基金設(shè)立數(shù)量和規(guī)模在2016年前后達(dá)到增長(zhǎng)高峰期。近兩年，當(dāng)時(shí)設(shè)立的這批政府投資基金逐漸進(jìn)入退出期。因此，對(duì)大量政府投資基金來(lái)說(shuō)，都面臨著如何提升資金效率，實(shí)現(xiàn)資金有效良性循環(huán)的考驗(yàn)。
2025年，隨著A股IPO市場(chǎng)的回暖、港股IPO市場(chǎng)的火爆，許多國(guó)資機(jī)構(gòu)迎來(lái)收獲期，利于行業(yè)退出渠道的暢通。
同時(shí)，“1號(hào)文”提到，“拓寬基金退出渠道。推動(dòng)區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)規(guī)則對(duì)接、標(biāo)準(zhǔn)統(tǒng)一。鼓勵(lì)發(fā)展私募股權(quán)二級(jí)市場(chǎng)基金（S基金）、并購(gòu)基金等。”這一政策導(dǎo)向?yàn)镾基金和并購(gòu)基金的發(fā)展注入強(qiáng)心劑，利于行業(yè)多元化退出路徑逐漸形成。
另外，在2024年時(shí)，政府投資基金和國(guó)資LP為退出而追責(zé)GP的現(xiàn)象較為明顯，往下游傳導(dǎo)，創(chuàng)投機(jī)構(gòu)密集起訴被投企業(yè)發(fā)起回購(gòu)訴訟成為行業(yè)焦點(diǎn)。2025年，多地的回購(gòu)條款正變得更加寬松，柔性退出機(jī)制被越來(lái)越多地執(zhí)行。
IPO盛宴帶來(lái)賺錢效應(yīng)
2025年是IPO大年，僅2025年12月30日一天，就有英矽智能、林清軒、臥安機(jī)器人等六家公司港股敲鐘，以及強(qiáng)一股份、譽(yù)帆科技、雙欣環(huán)保這三家公司登陸A股。
熱鬧的IPO背后，大多有創(chuàng)投機(jī)構(gòu)的陪伴和支持。投中嘉川CVSource數(shù)據(jù)顯示，2025年1—11月，共135家具有VC/PE背景的中企實(shí)現(xiàn)上市，獲得VC/PE機(jī)構(gòu)支持的上市企業(yè)數(shù)量同比上漲20.54%。
諸多創(chuàng)投機(jī)構(gòu)因被投企業(yè)的上市迎來(lái)豐收，尤其值得注意的是，半導(dǎo)體與AI領(lǐng)域項(xiàng)目上市帶來(lái)了驚人的造富效應(yīng)，許多政府投資基金和國(guó)資機(jī)構(gòu)正成為IPO盛宴背后的獲益方。
2025年12月5日，國(guó)產(chǎn)GPU企業(yè)摩爾線程登陸科創(chuàng)板，首日股價(jià)暴漲425%，收盤價(jià)定格在600.5元/股，總市值突破2800億元。
復(fù)盤公司成長(zhǎng)背后，不僅有紅杉中國(guó)等市場(chǎng)化投資機(jī)構(gòu)、騰訊創(chuàng)業(yè)投資等CVC機(jī)構(gòu)的支持，還有鹽城、深圳、濰坊、淄博、上海等多地國(guó)資機(jī)構(gòu)的直接或間接持股。
以上海當(dāng)?shù)貒?guó)資代表為例，在國(guó)產(chǎn)國(guó)盛資本在摩爾線程規(guī)模達(dá)14.8億元的第五次增資中以6.35億元領(lǐng)投。IPO后，國(guó)盛資本持有摩爾線程約1958.87萬(wàn)股。
同時(shí)，2025年12月17日上市的沐曦股份，當(dāng)日收盤實(shí)現(xiàn)692.95%單日漲幅，背后有國(guó)盛投資、上?？苿?chuàng)基金、浦東資本等上海當(dāng)?shù)貒?guó)資。壁仞科技于1月2日正式登陸港股，上市首日收漲75.82%，這是上海國(guó)投先導(dǎo)人工智能產(chǎn)業(yè)母基金首個(gè)直投項(xiàng)目。
可以看出，政府投資基金和國(guó)有資本憑借其雄厚的資金實(shí)力與配套產(chǎn)業(yè)政策，為研發(fā)周期長(zhǎng)、投入高的硬科技領(lǐng)域提供了可靠的風(fēng)險(xiǎn)緩沖，同時(shí)依托系統(tǒng)性資源整合，有力推動(dòng)了技術(shù)從實(shí)驗(yàn)室向產(chǎn)業(yè)化的快速轉(zhuǎn)化。這也意味著，投早、投小、投硬、投科技的政策目標(biāo)，與地方政府促進(jìn)產(chǎn)業(yè)發(fā)展、實(shí)現(xiàn)資本增值的目標(biāo)實(shí)現(xiàn)統(tǒng)一，形成多贏格局。
S交易起勢(shì)
除了IPO市場(chǎng)的回暖，S交易也正式由“備選項(xiàng)”上升為退出路徑的“主戰(zhàn)場(chǎng)”。S基金能夠得到青睞的主要原因在于，S基金投資集成眾多優(yōu)點(diǎn)，比如底層資產(chǎn)相對(duì)清晰、投資周期相對(duì)較短、資產(chǎn)流動(dòng)性較高、能夠降低盲池風(fēng)險(xiǎn)等。
統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)表明，S基金的業(yè)績(jī)平均表現(xiàn)好于一般的私募基金。因此，無(wú)論是政府投資機(jī)構(gòu)、國(guó)資、金融機(jī)構(gòu)，還是市場(chǎng)化母基金、S基金、市場(chǎng)化GP等，都對(duì)S基金交易表現(xiàn)出參與積極性。
2025年以來(lái)，S基金的成立延續(xù)熱鬧之勢(shì)。2025年1月，浙江第一支由政府主導(dǎo)的S基金發(fā)布，首期規(guī)模5億元、目標(biāo)規(guī)模50億元；2025年2月，江西潤(rùn)信贛投接力基金在中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)完成備案，基金規(guī)模5億元，系江西首支S基金；2025年7月，福建省科創(chuàng)接力S基金面向全國(guó)公開遴選子基金管理機(jī)構(gòu)。子基金目標(biāo)規(guī)模不低于50億元，首期認(rèn)繳規(guī)模不低于20億元。
FOFWEEKLY與孚騰資本在2025年11月聯(lián)合發(fā)布的《2025中國(guó)S市場(chǎng)研究報(bào)告》顯示，2025年上半年，全球S市場(chǎng)總交易規(guī)模為1050億美元，較2024年上半年同比上漲52.2%，連續(xù)3年實(shí)現(xiàn)大比例增加。
根據(jù)基協(xié)披露數(shù)據(jù)，截至2025年第三季度，目前VC/PE基金存量規(guī)模為14.46萬(wàn)億，可統(tǒng)計(jì)的退出規(guī)模則僅有4.63萬(wàn)億（本金規(guī)模，截至2024年末），在退出承壓增大和募資回暖的情況疊加下，S交易的潛在空間進(jìn)一步增長(zhǎng)。
隨著大批量基金接近到期時(shí)間，退出壓力加劇，賣方退出訴求更為強(qiáng)烈；此外自2024年下半年以及2025年以來(lái)二級(jí)市場(chǎng)的向好，也傳遞給S市場(chǎng)信心。整體上看，參與玩家增多，交易頻次上漲，單筆S交易規(guī)模減小，體現(xiàn)出市場(chǎng)活躍度上漲的特征。
母基金研究中心創(chuàng)始人、水木資本董事長(zhǎng)唐勁草表示，在S交易方面，2024年國(guó)內(nèi)S基金交易規(guī)模達(dá)1078億元，同比增長(zhǎng)46%；2025年上半年交易筆數(shù)已超2024年全年，規(guī)模約784億元，2025年全年有望再創(chuàng)新高。
并購(gòu)市場(chǎng)活躍
在并購(gòu)方面，隨著“并購(gòu)六條”與新《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》落地，并購(gòu)市場(chǎng)也變得更加活躍。
投中嘉川CVSource數(shù)據(jù)顯示，2025年1—11月，中企并購(gòu)市場(chǎng)共計(jì)完成2963筆并購(gòu)交易，同比上升12.58%；當(dāng)中披露金額的有1776筆，交易總金額為1786.00億美元，同比上升51.64%。數(shù)量和金額同比雙升，不僅交易數(shù)量穩(wěn)步回升，單筆交易規(guī)模也顯著擴(kuò)大，這一數(shù)據(jù)表明，并購(gòu)市場(chǎng)已從年初的謹(jǐn)慎觀望轉(zhuǎn)向積極落地。
2024年-2025年1-11月中企并購(gòu)市場(chǎng)完成交易趨勢(shì)
各地政府正成為并購(gòu)的重要參與方，2025年3月，上海國(guó)資并購(gòu)基金矩陣正式啟動(dòng)，據(jù)悉，新組建的國(guó)資并購(gòu)基金矩陣總規(guī)模達(dá)到500億元以上；12月，廈門產(chǎn)業(yè)并購(gòu)股權(quán)投資基金合伙企業(yè)（有限合伙）已完成注冊(cè)，該基金是由廈門市財(cái)政局牽頭設(shè)立、總規(guī)模達(dá)50億元的產(chǎn)業(yè)并購(gòu)基金；在北京，也有北京集成電路裝備產(chǎn)業(yè)投資并購(gòu)二期基金（有限合伙）、北京京國(guó)管亦莊康橋產(chǎn)業(yè)投資基金合伙企業(yè)（有限合伙）等多只并購(gòu)基金完成備案。
唐勁草告訴21世紀(jì)創(chuàng)投研究院，地方政府紛紛入局并購(gòu)基金也可以看作是招商引資的新模式，通過(guò)并購(gòu)基金可以將企業(yè)整體或部分業(yè)務(wù)引入當(dāng)?shù)亍Ａ硗?，發(fā)展并購(gòu)基金在推動(dòng)地方產(chǎn)業(yè)升級(jí)與轉(zhuǎn)型、優(yōu)化資源配置、吸引社會(huì)資本、提升區(qū)域競(jìng)爭(zhēng)力等方面也有諸多利好。
粵科母基金副總經(jīng)理生家岳曾指出，當(dāng)前各地的招商引資已經(jīng)出現(xiàn)創(chuàng)新打法，特別是在招引產(chǎn)業(yè)鏈核心企業(yè)時(shí)，這類企業(yè)對(duì)上下游的吸引力更大。在并購(gòu)基金的操作上，生家岳認(rèn)為，優(yōu)質(zhì)企業(yè)不論是否上市，都可以通過(guò)并購(gòu)基金進(jìn)行整合。而在退出過(guò)程中，通過(guò)設(shè)計(jì)市場(chǎng)化的基金結(jié)構(gòu)，能夠更靈活地實(shí)現(xiàn)退出目標(biāo)。
柔性退出機(jī)制引關(guān)注
隨著IPO回暖、S交易與并購(gòu)市場(chǎng)活躍，創(chuàng)投多元化退出路徑逐漸形成。與此同時(shí)，回購(gòu)條款正變得更加寬松，柔性退出機(jī)制被越來(lái)越多地執(zhí)行。
過(guò)往，回購(gòu)與對(duì)賭條款在傳統(tǒng)上保障了投資者的本金和收益。但隨著政策環(huán)境變化，柔性退出逐漸成為新趨勢(shì)，多地政府投資基金和國(guó)資逐漸放松對(duì)早期科技企業(yè)的回購(gòu)要求。
比如，2025年3月，《湖南省促進(jìn)金融支持科技型中小企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展若干規(guī)定》提出，鼓勵(lì)科技創(chuàng)新類基金在投資科技型中小企業(yè)時(shí)不設(shè)置針對(duì)創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)的強(qiáng)制回購(gòu)條款；6月，《山東省引育長(zhǎng)期資本促進(jìn)創(chuàng)業(yè)投資高質(zhì)量發(fā)展的行動(dòng)方案（2025—2027）》（征求意見稿）也指出，鼓勵(lì)國(guó)資基金逐步放寬或取消回購(gòu)條款。
此前在公開活動(dòng)上，東莞科創(chuàng)投資總經(jīng)理王慶東介紹了近年來(lái)嘗試的多種柔性退出方式：
其一，針對(duì)早期直投項(xiàng)目，即便約定由公司回購(gòu)，實(shí)際執(zhí)行也靈活處理。例如，當(dāng)被投企業(yè)經(jīng)營(yíng)不善、面臨破產(chǎn)時(shí)，并非直接執(zhí)行回購(gòu)，而是將原投資金額平移至創(chuàng)始人新創(chuàng)業(yè)實(shí)體中，按原投資額折價(jià)入股，實(shí)現(xiàn)投資資源的再利用。
其二，在股權(quán)投資中，推行“分期回購(gòu)”策略。針對(duì)有穩(wěn)定現(xiàn)金流但短期上市困難的企業(yè)，制定更寬松的分期還款計(jì)劃，緩解其壓力。
其三，作為L(zhǎng)P（有限合伙人），在子基金所投項(xiàng)目面臨回購(gòu)訴訟時(shí)，主動(dòng)協(xié)調(diào)GP（普通合伙人）及被投企業(yè)，倡導(dǎo)以非訴方式解決糾紛，避免企業(yè)因被執(zhí)行而陷入經(jīng)營(yíng)困境，最終實(shí)現(xiàn)資金回收與企業(yè)存續(xù)的雙贏。
唐勁草也指出，針對(duì)暫時(shí)困難但具備長(zhǎng)期價(jià)值的企業(yè)，僵化的強(qiáng)制回購(gòu)正在被分期回購(gòu)、債務(wù)重組等柔性協(xié)議取代。“以時(shí)間換空間”的策略，有效降低了創(chuàng)業(yè)企業(yè)的現(xiàn)金流枯竭風(fēng)險(xiǎn)。
更富創(chuàng)新性的“股權(quán)平移”機(jī)制開始出現(xiàn)：允許將原基金份額平移至創(chuàng)始人的新創(chuàng)業(yè)實(shí)體或后續(xù)輪次，鼓勵(lì)其二次創(chuàng)業(yè)；通過(guò)“一輪退”或“隔輪退”先行回收本金，保留剩余份額尋求長(zhǎng)遠(yuǎn)增值。
唐勁草認(rèn)為，柔性退出反映了資本對(duì)新質(zhì)生產(chǎn)力“高風(fēng)險(xiǎn)、長(zhǎng)周期”本質(zhì)的理解加深，也是機(jī)制向善的體現(xiàn)。
第五部分
2024—2025年度政府投資基金競(jìng)爭(zhēng)力評(píng)價(jià)優(yōu)勝機(jī)構(gòu)
在過(guò)去大半年的時(shí)間里，我們通過(guò)機(jī)構(gòu)走訪、問卷調(diào)研、數(shù)據(jù)收集，并參照清科研究中心、投中嘉川CVSource數(shù)據(jù)、執(zhí)中ZERONE、母基金研究中心等數(shù)據(jù)，進(jìn)行綜合分析，對(duì)各地方政府投資基金的政策目標(biāo)、財(cái)務(wù)效益和管理水平等方面進(jìn)行綜合評(píng)價(jià)，現(xiàn)正式分布《2024—2025年度政府投資基金競(jìng)爭(zhēng)力評(píng)價(jià)優(yōu)勝機(jī)構(gòu)》。
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